人民币汇率或已进入均衡区间

人民币汇率或已进入均衡区间

除了金融危机时期盯住美元之外，2005年汇改以来人民币始终保持对美元的平稳升值步伐。然而，这种局面近期正在发生变化。人民币汇率将何去何从？我们又该如何应对？　　中周期变革逆转升值预期　　境外资金之所以持续流入中国并持有人民币资产，一方面是因为中国经济的高速增长吸引着资金流入以分享经济增长的果实，另一方面也与货币当局的人民币汇率政策有关，人民币汇率长期维持弱势，造成了中国经常项目长期大幅度顺差。然而，无论是经济增长力度还是贸易盈余规模，近期都出现一定程度的收缩。　　经济增长方面，当前中国正面临着以往每个高速发展国家都经历过的阵痛——一些支撑国内经济高速增长的因素正在逆转。刘易斯拐点的临近正在推高劳动力成本，致使国内经济在区域分布和产业结构上被迫进行调整，而这种调整并非是无摩擦的。此外，在经历了一轮为期十年的高速增长之后，我们暂时还看不到支持新一轮中周期高速增长的动力。当前，我们找不出上世纪80、90年代和本世纪前10年国内享受的制度红利，无论是国内经济体制改革还是外部环境的改善都没有出现。这些都有可能成为经济增速“下台阶”的主要动因。　　此外，国际经济的结构也正在改变。前十年，依靠进入WTO以及海外储蓄率的回落，中国面对的是取之不尽的外需。然而，在经历了2007年以来接二连三的危机之后，欧美的家庭、政府部门和银行体系都在发生着深刻的变化。欧美家庭的储蓄率正逐渐恢复10年前的状态，过度攫取消费信用的时代已成为过去。政府部门和银行体系则开启了去杠杆的进程。这意味着海外经济部门的超额需求和逆差都会缩窄，而作为贸易对手的中国，大幅的顺差就变得难以维持。　　波幅扩大彰显当局信心　　上述情况的发生正在改变市场对于人民币走势的预期。我们发现，离岸市场无本金交割的人民币远期币值开始低于人民币现期币值。2月中旬以来，3个月、6个月、12个月等各个期限的远期美元兑人民币汇率都明显走高，现在已高于即期汇率报价，说明市场内生的人民币升值动力开始松弛。　　原先，货币当局对人民币升值以控制为主，这也是规定即期汇率只在中间价上下浮动千分之五的原因所在，显然，货币当局担心汇率波动区间的加大将使人民币升值的幅度难以调控。然而，近期人民币远期汇率已经逆转为贬值预期。人民币中间价在3月份也确实出现过一段时间的走贬。近期央行和高层对于人民币汇率的走向释放出这样的信号，即汇率继续升值的空间已经有限。这进一步确认了市场预期，人民币汇率也许真的要走向双向波动时代了。这是一个我们从未经历过的时代。　　负相关关系面临考验　　这样的时代会带来什么改变？这样的改变我们又该如何应对？笔者大胆推测，未来美元与国内股市负相关的关系将会削弱，未来海外市场影响国内市场的监测指标需要进行调整。　　我们研究了1997年以来新兴市场的股市表现，发现这些股市与美元指数基本没有明显相关性，但却与避险情绪密切相关。1997年以后，不少新兴经济体的汇率都走向了管理浮动或者自由浮动，这些汇率都不存在稳定一致的变动趋势，因此，投资者对于这些新兴经济体资产的配置更多依赖于避险情绪。每当避险情绪提升的时候，新兴市场股市就会上涨，反之，当避险情绪回落的时候，新兴市场的股市就会下跌。对于国际投资者来说，新兴经济体资产便是高风险资产，而发达经济体资产就是低风险资产，当避险情绪提高的时候就应更多配置前者，反之就应配置后者。　　国内市场大部分时间由人民币升值预期主导，但是在危机期间，避险情绪也起着很大的作用。这说明，避险情绪的作用只是因为升值预期的存在而没有发挥决定性的影响，一旦投资者对于汇率升值幅度不再关注，那么避险情绪的作用就会凸现出来。随着人民币汇率抵达均衡区间，这种情况将变得越来越明显。　　我们认为，人民币汇率双向波动的时代已经来临，这一点已由货币当局的政策变动所确认。此外，在人民币汇率缺乏稳定趋势的情况下，汇率升值预期本身对于国内股市的主导作用将逐步减弱，而避险情绪的作用或将凸现出来。

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